也就是说，确定性相对较强的整车业务只占估值的20%，没想象空间智驾业务占估值的40%；“八字儿没一撇”的占40%！
只有Model 2/Q才能救销售量
特斯拉出货量从迅速增长到失速：
2017年，特斯拉出货初次突破10万辆、同比增长36%；
2018年，出货24.6万辆、同比增长138%；
2019年、2020年增速回落，2021年出货93.6万辆、同比增长87%；
2022年，出货131.4万辆、增速回落到40%；
2023年，出货181万辆、增速维持为38%；
2024年．交会179万辆、同比降低1.1%；
2024年Q1、Q2，季度出货同比降幅分别为8.5%、4.8%；Q3出货46.3万辆同比增长6.4%；Q4出货49.6万辆，同比增速回落到2.3%。
特斯拉出货增长乏力的重要原因是商品迭代不准时、买家审美视疲劳。2016年上市的Model 3，直到2023年才推出改款；2019年发布的Model Y，直到2025年1月才推出改款。
提振销售量的最好方法是推出全新品，而且价格要愈加亲民。
早在2022年，特斯拉就声称要推出比Model 3/Y定位更低的车型。若是SUV就叫Model Q，若是轿车就叫Model 2，在中国价格约15万元。
Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，最新消息是2025年底前。
2025年，特斯拉销售量下滑的局面大概率不会扭转。
智驾的想象空间
投资者对特斯拉销售量停滞不甚敏锐，重要原因是觉得“特斯拉不是汽车公司而是高科技公司”、“特斯拉将来靠智驾赚钱”……
特斯拉将FSD订阅成本作为递延收入在整车销售中确认：
2021年，特斯拉出货93.6万辆，期内智驾订阅增加8.5亿USD；确认FSD收入3.7亿USD、占整车销售收入的0.8%；期内递延收入余额净增4.6亿USD；
2022年，特斯拉出货131万辆，期内智驾订阅增加11.8亿USD；确认FSD收入5.8亿USD、占整车销售收入的0.9%；期内递延收入余额净增5.3亿USD；
2023年，特斯拉出货181万辆，期内智驾订阅增加12亿USD、增幅远低于出货；确认FSD收入6亿USD、占整车销售收入的0.8%；期内递延收入余额净增6.2亿USD；
2024年6月，特斯拉宣布将美国市场FSD选装价格从1.2万USD降至８０００USD。在此之前，订阅价格已经从每月１９９USD降至９９USD。
大幅降价后，全年智驾订阅增加13.4亿USD；确认FSD收入11.9亿USD、占整车销售收入的1.6%；期内递延收入余额净增6300万USD、同比降低90%！
资产负债表中与FSD有关的“递延收入”等于“水池”。后续财年新增等于“蓄水”，确认FSD收入等于“抽水”。
特斯拉智驾业务蓄水本就不快：近期三年，出货491万辆，智驾订阅仅37.2亿USD，等于整车销售收入的1.7%。
2024年末，与FSD有关的递延收入不到36亿USD，且“水位”几乎停止上升。年报预计2025年将从中确认FSD收入8.4亿USD。
池子里就36亿USD可抽，每年能确认的收入12亿USD。特斯拉智驾业务就是这么个体量，怎能撑起特斯拉1.3万亿USD市值的40%？
FSD使用纯视觉策略和端到端AI技术，通过很多视频片段练习神经互联网。自2016年提出FSD定义，已经进入第9个年头。别说华为、比亚迪如此的巨头，类似DeepSeek的小团队都大概搞出性能不次于特斯拉FSD的算法。
另外，中国玩家对高阶智驾倾向于免费方案，特斯拉FSD即使能在中国落地，能赚到的钱也十分有限。
宇树机器人已经能扭秧歌、丢手绢儿了，倘若找家里国企业代工，年产几百万台不在话下。
FSD、人形机器人加起来都撑不起万亿USD市值。唯有Model 2/Q大卖、大赚，才能让泡沫崩得慢些。
还要靠Model 2/Q救驾
1）Model 3很多出货前，特斯拉命悬一线
2012年开始出货Model S，产能爬升异常缓慢。直到Model 3大规模出货，特斯拉商品均价下不来、销售量上不去：
2018年，Model 3初露“神车”锋芒，全年出货14.6万台，占总出货数59.5%；
2019年，Model 3出货突破30万台，占总出货数81.8%；
2020年初，Model Y开始出货、Model 3在上大量产，两大神车“双剑合璧”，全年出货44.3万台、占总出货数的88.6%;
2021年、2022年，Model 3/Y 合计出货91.1万台、124.7万台，分别占当年总出货数的97.3%、94.9%。
2024年，Model 3/Y 合计出货170.4万台、占总出货量的95.2%。
2019年，特斯拉净亏损降至7.8亿USD、亏损率3.2%，扭亏“在望”：
以2019年销售量为基准，2020年销售量指数为136亿，特斯拉成功扭亏，净收益8.6亿USD、利率2.7%；
2023年，特斯拉出货181万辆、销售量指数492，净收益接近150亿USD、利率15.7%；
2024年，特斯拉出货小幅回落、销售量指数487，净收益腰斩至72亿USD、利率7.3%。
上图给大家两点启示：
第一，特斯拉盈亏平衡点约在年销40万辆。低于这个销售量，即使有品牌溢价、有技术含量也很难盈利；
第二，2024年销售量比2022年高36.2%，多卖了47.5万辆，但净收益不到2022年的60%。缘由是激烈角逐增加了赚钱困难程度。
2）Model 3/Y毛利率逼近极限
2017年，Model 3大规模出货前，特斯拉单车均价、本钱分别为高达8.2万USD/辆、6.5万USD/辆；
伴随Model 3/Y放量，特斯拉单车均价一路下滑。到2021年，出货量是2017年的9倍。尽管单车价格降至4.7万USD/辆，毛利率却攀升到25.9%。
2023年、2024年，因销售量滞涨、价格战影响，毛利率大幅降低。
2024年Q4，整车销售收入182亿USD、本钱163亿USD，毛收益仅19.1亿USD，毛利率仅10.5%。
以Q4出货49.6万辆为分母，单车毛收益3860USD/辆。
2024年，特斯拉整车销售毛收益94.2亿USD，约合670亿人民币。
用蓝色折线代表毛收益、彩色堆叠柱代表成本，蓝色淹没彩色才能获得经营收益。
可以看到，特斯拉毛利率仍远高于总成本率。2024年Q4，毛利率接近20%。但这是被汽车出租、发电/储能、供应碳排放份额等其他业务“拉高”的，特斯拉的核心业务——汽车生产/销售毛利率逼近10%，不可以再低了。
3）Model 2/Q面临的难点
Model 2/Q迟迟没上市是什么原因，不是特斯拉造不出比Model 3/Y档次低的车，而是有两个顾虑：
一是国内市场15万元左右的纯电动、插电混动车极具竞争优势；特斯拉犹豫再三推出的不是SUV更不是轿车，而是紧凑型掀背车，意在回避与中国当地商品正面“硬刚”。
二是特斯拉推出商品的次序是高——中——低：从高端的Model S/X起步，多年后才推出中档的Model 3/Y，最后是档次最低的Model 2/Q。这说明，对特斯拉而言“双高”最容易，“双低”最难。难的不是技术突破，而是低本钱、大规模出货并维持收益。
Mode 2/Q面临的难点是：造15万元的车容易，卖15万元的车赚钱难。
业务结构巨变
特斯拉自诞生以来，电动车整车研发、生产、销售就占据绝对统治地位，但近年来逐步被取代。
疫情前的2019年，整车销售收入、本钱分别为199.5亿USD、159.4亿USD，毛收益40.1亿USD，占毛收益总额的98.6%；
2021年，特斯拉从疫情影响中恢复，整车销售收入、本钱分别为441.3亿USD、324.2亿USD，毛收益达117.1亿USD，占毛收益总额的86.1%；这一年，供应碳排放配额收入14.65亿USD、占毛收益总额的8.3%。
2023年，整车销售收入、本钱分别为785.1亿USD、651.2亿USD，毛收益达到峰值133.9亿USD，但占毛收益总额的比率却降至75.8%；由于供应排放配额、FSD订阅、储能非整车销售业务总收入增至188.6亿USD，贡献毛收益42.7亿USD；
进入2024年，非整车销售业务重要程度进一步加大。比如Q4，整车销售毛收益19.1亿USD，占毛收益总额的45.8%。
假如整车销售业务毛收益金额增长、占比降低，特斯拉业务结构反而愈加健康。
但事实不是如此。2024年Q4，整车销售毛收益不到20亿USD；2023年Q4、2022年Q4、2021年Q4，整车销售毛收益分别为34亿USD、48亿USD、43亿USD。
看了解，特斯拉早已大变样！
注：整车销售以外，特斯拉其他业务有：
汽车服务
汽车服务包含付费充电、非保修售后、二手车、汽车保险等业务，近年来占营收的比率及毛利率稳步提升，是特斯拉旗下发展趋势最好的业务。2024年营收、毛收益分别为105.3亿USD、6.1亿USD，毛利率5.8%。
汽车出租
汽车出租过去是特斯拉要紧的销售途径，借用金融方法解决Model S/X价格高，销售量低的问题。2017年，特斯拉整车业务收入96.4亿USD。其中销售、出租收入分别为85.4亿USD、11.1亿USD，出租占比达11.5%。
伴随Model 3/Y销售放量，出租业务地位性降低，但仍是要紧财源。2024年，出租业务收入18.3亿USD、同比降低13.8%；毛收益8.2亿USD，毛利率高达45.1%。
汽车出租业务毛利率高意味着“不合算”，出租业务成长性不高。
能源
特斯拉能源业务包含光伏发电、储能。2024年收入100.9亿USD、同比增长67%；毛收益26.4亿USD、毛利率26.2%。与中国投资者的态度相反，埃隆马斯克高度看重新能源。能源是特斯拉旗下最具潜力版块。
供应碳排放配额
卖碳排放配额无本万利，收入即收益。此项业务的背景是：
包含加州在内的14个州需要汽车生产厂家供应肯定比率的新能源车，不达标者面临罚款、限售处罚。超额完成者可供应多余的“排放权”。通用汽车是最大用户，2023年碳排放权缺口达1780万吨。截至2024年底，通用汽车累计向特斯拉购买1.02亿吨排放权。欧盟也有类似的政策。
*以上剖析仅供参考，不构成任何投资建议